受关税战影响 国际投资人开始重估美国市场

一家医药工艺开发和生产环节的公司，与另一家(lìngyījiā)药物研究开发环节的公司合并(hébìng)，将产生怎样的化学反应？上海奥浦迈(àopǔmài)生物科技股份(gǔfèn)(kējìgǔfèn)有限公司（简称“奥浦迈”，688293.SH）宣布14.5亿元收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（简称“澎立生物”）100%股权(gǔquán)后，其中的差异化定价方案、并购必要性以及后续整合效果引发市场关注。 6月(yuè)9日，深圳一家投行负责人告诉《经济参考报》记者，上市公司(gōngsī)并购之前都讲究“同股同价”，“差异化(chāyìhuà)定价”的(de)出现有(yǒu)现实背景(bèijǐng)，前些年市场存在私募股权投资机构抱团推高IPO公司估值的情形，近两年IPO公司估值下降，“差异化定价”成为确保国资股东顺利退出的手段之一。整体来看，这种交易方案是对前些年PE估值泡沫的一个修正。 收购市盈率高达(gāodá)22.32倍 6月6日，奥浦迈宣布了重组方案。公司拟采取“股份+现金”的对价方式、作价14.50亿元收购(shōugòu)澎立生物100%股权。交易(jiāoyì)对手(duìshǒu)除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，更多均是澎立生物的外部投资机构(jīgòu)。 奥浦迈主要提供细胞培养产品及服务，澎立生物提供临床前CRO技术服务，两家公司的主营业务均围绕服务创新类生物医药企业(qǐyè)开展，共同处于(chǔyú)生物制药产业上游(shàngyóu)的关键环节。 但各方对这笔并购的(de)看法不一。奥浦迈称，通过本次交易，公司与澎立生物将形成(xíngchéng)业务和客户协同、海外战略布局协同、运营管理体系协同等显著协同效应(xiétóngxiàoyìng)。公司主营业务将通过融入澎立生物相关业务实现(shíxiàn)强链补链，达成优势互补。 但在董事会审议时(shí)，公司独立董事陶化安投(tóu)了反对票。他指出，关于本次并购，他认为奥浦迈现阶段(xiànjiēduàn)不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。 “奥浦迈是细分龙头，但其培养基应用品种相对窄，其主要目标市场(shìchǎng)长期被海外巨头占据，公司近年来业绩持续承压。目前，国内小的CRO公司竞争激烈(jīliè)，日子并不好过，澎立生物估值不便宜。”北京一位资深医药人士称(chēng)，他不看好奥浦迈此次(cǐcì)并购。 前述投行负责人则(zé)称，对于买家而言，目前市场上并购的市盈率在10-12倍(bèi)之间。 但依据重组草案，奥浦迈此次(cǐcì)并购业绩对赌为：澎立(pēnglì)生物2025年度(niándù)、2026年度及2027年度合并报表归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润(jìnglìrùn)分别不低于5200万元、6500万元及7800万元，以此测算，澎立生物2025年至2027年每个会计年度的平均扣非净利润不低于6500万元，以此次收购(shōugòu)对赌业绩测算，奥浦迈此次并购市盈率(shìyínglǜ)高达22.32倍。 截至评估基准日(jīzhǔnrì)2024年12月31日，澎立生物合并报表归属于母公司所有者权益账面(zhàngmiàn)价值为92705.58万元(wànyuán)(wànyuán)，评估值为145200万元，评估增值52494.42万元，增值率56.62%。 基于上述评估(pínggū)结果，经奥浦迈与交易对方充分(chōngfèn)协商，澎立生物100%股权的最终交易价格为(wèi)145050.07万元（约14.51亿元）。 值得注意的(de)是，这一并购估值(gūzhí)较澎立生物IPO前融资估值（32.2亿元）缩水(suōshuǐ)54.94%，较IPO发行估值（24.04亿元）缩水39.64%。 奥浦迈并购差异化定价情况(qíngkuàng)（单位/万元） 资料来源(láiyuán)：奥浦迈重组草案 资料显示，2023年3月27日，澎立生物科创板IPO申请获上交所受理，公司计划公开发行(fāxíng)新股不超过1.25亿股(yìgǔ)，募集(mùjí)资金总额不超过6.01亿元。2024年2月5日，澎立生物撤回发行上市(shàngshì)申请，上交所终止其发行上市审核。 澎立生物招股书(zhāogǔshū)显示，2019年(nián)至2021年及2022年1-9月共经历6次(cì)股权转让、9次增资、1次股份制改造及1次注册资本币种变更。至奥浦迈此次收购前，澎立生物的股东由三类组成：一类是公司控股股东PL HK，持股(chígǔ)23.72%，一类是核心管理团队持股平台（嘉兴(jiāxīng)汇拓、嘉兴合拓），合计(héjì)持股11.51%，最后一类是外部财务投资机构（各类(gèlèi)VC/PE基金），合计持股约64.78%。 这些外部投资人包括红杉资本、高瓴(gāolíng)资本、中金资本、苏州国发等在内(zàinèi)的30家机构(jīgòu)和个人，它们通过旗下基金(jījīn)或者自有资金投资澎立生物，投资期集中于2021年、2022年。2022年3月，澎立生物第八次增资，使得公司投后估值创下峰值——32.20亿元。 与多数并购案不同的是，奥浦迈此次并购采取了(le)“差异化定价(dìngjià)”的模式。公司称，本次交易前，由于澎立生物部分财务投资人的投资估值较高，经过交易各方的多轮(duōlún)沟通谈判，澎立生物合计(héjì)64.78%股权交易作价为合计100693.79万元，约10.07亿元。 具体来看，澎立生物控股(kònggǔ)股东PL HK交易对价为(jiàwèi)2.92亿元，对应澎立生物整体估值12.30亿元；管理(guǎnlǐ)团队持股平台（嘉兴汇拓、嘉兴合拓(hétuò)）合计交易对价为1.52亿元，对应澎立生物整体估值为13.20亿元。 而合计持股比例64.78%的(de)外部投资人的估值也不尽相同，澎立生物整体估值共分为四档（如图所示）：12.40亿元(yìyuán)(yìyuán)、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。 以最高估值21.80亿元(yìyuán)为例，享受如此估值的外部投资(tóuzī)机构共五家机构：一是红杉恒辰（厦门）股权(gǔquán)投资合伙(héhuǒ)企业(qǐyè)（有限(yǒuxiàn)合伙）（简称(jiǎnchēng)“红杉恒辰”），背后的合伙人(héhuǒrén)包括中国太平洋人寿保险股份有限公司、中移资本控股有限责任公司、深圳市引导基金投资有限公司等；二是中金启辰贰期（苏州(sūzhōu)）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“中金启辰”），背后的合伙人包括常熟市发展投资有限公司、武汉国创创新投资有限公司、重庆渝富投资有限公司等；剩余三家为江西济麟鑫盛企业管理有限公司、 上海敬笃企业管理合伙企业（有限合伙）、青岛乾道优信投资管理中心（有限合伙）。 “差异化定价的模式并不多见，奥浦迈(àopǔmài)需要充分说明原因，如果定价解释(jiěshì)的逻辑不合理或者牵强，市场会质疑这种安排(ānpái)可能存在利益输送可能”，6月9日，一位担任多家A股公司的独董说，奥浦迈并购澎立生物后能否整合(zhěnghé)好也存在不确定性。 值得注意的是，上述高位入局(rùjú)的外部投资人也被(bèi)设置了严厉的捆绑机制——2025年5月28日，奥浦迈与PL HK等31名交易对方及(jí)/或相关方分别签署了《业绩承诺及补偿协议》，采取全现金对价的交易方以及“股份+现金”的交易方均设置了对应(duìyìng)的补偿条款。此外，为了确保这些外部投资人在重组完成后不能(bùnéng)快速套现，它们获得(huòdé)的股份对价部分被设置了6个月或者12个月的锁定(suǒdìng)期。（记者 郭新志）